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中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾2月16日-2月22日受投资者青睐的精品研究报告。
当前内需平稳开局，外需扰动有限，稳增长导向明确、地产逐步走出需求冰点、政策推动增量资金入市等因素支撑下，中期市场仍将维持震荡上行趋势不变。近期科技板块涨幅已较可观，部分主题方向短期交易指标存在过热，但对比2023年的基本面逻辑，本轮科技行情演绎预计仍有空间，包括港股科技巨头在内的一批代表性公司的估值中枢与上沿也有理由明显高于过去两年，而具体演绎预计科技主线内部可能存在一定的轮动。此外，除了AI+主线外，国内政策预期、海外再通胀预期等结构辅线有可能有所表现，关注行业：互联网、电子、计算机、传媒、有色；主题关注：央国企改革与并购重组，新消费，供给侧政策（钢铁/化工等）。
随着各地开复工陆续启动，经济 “开门红”成色成投资者近期关注重点。1月社融、信贷顺利实现“开门红”。高频景气看，地产销售同比及房价企稳是一大亮点，内需有所改善；而生产、投资端景气则表现平稳，工地开复工率尚不及去年同期，但考虑到1月专项债放量发行，仍将为后续投资增速提供支撑。
据智库彼得森国际经济研究所测算，18-19年贸易战后，中美两国对对方征收关税的平均幅度基本相当，新关税政策若施行，对我国直接影响有限，但可能会加剧全球贸易摩擦成本，后续需密切关注各国谈判进展。
与23年上半年类似，平稳的宏观环境及积极政策预期支撑市场风险偏好，产业热点催化结构性TMT行情弹性。
节后以来，DeepSeek带动国内科技资产重估行情。演绎至今，部分投资者担忧短期行情有过热风险。交易层面，我们将本轮DeepSeek行情与23年Chat GPT行情做类比：1） TMT指数成交额占比确实触及过热区间，但尚低于23年高点；且参考23年，成交额占比高点后，TMT行情并未结束，只是内部分化加剧。2）本轮行情斜率虽快于23年，但涨幅空间和持续性仍不及其一半。3）TMT指数PE((TTM)估值水平确实已高于23年，但考虑到流动性环境、基本面预期的不同，本轮行情对估值容忍度预计能有提升。
节后以来，DeepSeek产业链中下游涨幅整体好于上游，其中，上游数据中心，中游云计算，以及下游智慧医疗、To B端软件应用等表现最为亮眼，也是与DeepSeek基本面最相关的环节。后续不排除目前仍处于低位的端侧C端应用、算力产业链仍有轮动补涨机会。中期看，业绩率先兑现的方向行情则会更为持久CQ9电子，尤其具备数据壁垒、应用优势的港股互联网龙头有望充分受益。此外，除一致预期的AI+主线方向外，海外再通胀、国内政策预期有望作为两条结构辅线轮动演绎，关注有色、基建、新消费主题及供给侧政策预期相关行业（新能源/化工/钢铁等）。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致抛压上升。
（3）地缘风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
历史上有过三轮泛电子计算机带来的科技，与之类似，AI对全球经济和资产定价影响主要通过两条机制展开：美元潮汐、生产投资。
参照历史，AI对全球实体的影响必将经历三个阶段：科技产业直接投资扩张、重塑终端生产制造格局、全面生产效率提升。
Deepseek标志着AI技术的扩散效应加速到来。如果说2024年AI对美国资产定价的影响已充分显露，那么2025年AI对美国乃至全球影响更为深刻。
未来，美国AI产业的持续性或将成为决定市场趋势的核心变量之一。年初Deepseek更让世人意识到，AI技术突破带来的影响不仅停留在美国，中国乃至全球经济格局都将受到AI的影响。
1980年代（个人电脑（PC）、1990年代（互联网）、2010年前后（智能手机及移动互联网浪潮）、2022年至今（AI科技浪潮）
从PCCQ9电子、互联网时代、移动互联网到AI浪潮，每一轮科技突破都推动了美国经济增长，也将引导美国经济和全球资产定价超越需求小周期。
科技推动美国高端制造业和高附加值服务业的增长。其中信息业CQ9电子、金融业、专业服务业（如咨询、法律、软件开发）成为美国GDP增加值的重要贡献来源。
科技引领助推了美元潮汐。历史上，每当美国经济因科技创新进入高增长周期，都会吸引全球投资者涌入美国，而科技的扩散范围，将牵引全球美元潮汐走向。
当前美国AI产业正处于资本开支的高峰期。美国科技“七巨头”是AI资本开支的核心力量，投资规模庞大，而
DeepSeek标志着AI技术迎来一次重大突破，技术突破意味着AI科技的扩散进程来的更快。
回顾历史上三轮泛电子计算机带来的科技，这三轮科技对经济的影响主要体现在三个维度：科技产业直接投资扩张、重塑终端生产制造格局、全面生产效率提升。
20世纪90年代互联网期间，IT投资激增（计算机、服务器、网络设备），推动企业信息化，提升办公自动化和供应链管理效率。
2010年移动互联网浪潮期间，企业大规模投资云计算、移动设备、SaaS软件，提升企业协作效率和数据管理能力。
本轮AI产业浪潮可能也将遵循这一逻辑，通过软件投资与算力升级，加速全球生产率提升，并引发汽车、手机、电脑、机器人等行业的革新。
AI相关软件和硬件投资加速，尤其高端数据分析、自动化决策、智能客服、AI代码生成，提高企业运营效率。未来AI设备投资有望成为生产率提升的核心动力。
延续历史科技投资扩散的规律，我们从两个维度测算，首先是科技产业直接投资扩张对于GDP增长的直接拉动效应，其次是重塑终端生产制造带动的间接增长效应，这里我们重点关注四大产业，分别是汽车、手机、电脑、机器人。
AI软件硬件投资直接拉动2025年美国经济（以实际GDP增速表示，下同）增长0.15%，拉动2028年美国经济增长0.24%。再考虑到四大重点产业的间接拉动效应，最终能够拉动美国GDP增长0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。
1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、全球地缘面临不确定性。全球地缘冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
4、全球经济弱复苏，美国与非美经济分化，非美经济体可能会遭受美元回流美国的冲击，从而经济复苏节奏存在不确定性。
5、其他非美经济体指美国以外的经济体，并不指代某一特定国家，尤其不是特指中国。其他非美经济体的诸多经验并不可以直接照搬至中国。如果直接照搬国外经济体经验，可能对于一国经济分析产生误判。
6、本文仅测算了AI对于美国经济和部分行业的拉动效应，可能因地缘、贸易摩擦、政策不确定性等存在测算偏差，测算结果并不代表最终实际增速。
7、本文聚焦于美国AI产业进展。中国等国家AI产业快速进展，本文尚未详尽论述，有待后续研究分析。中国等新兴国家的AI产业快速进展可能冲击美股、美债和美元。
总体而言，政策层面仍然关注经济基本面修复，报告中也延续了此前工作会议的基调，“实施好适度宽松的货币政策”、“强化逆周期调节”说法不变。但新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”的表述，短期降准降息的紧迫性减弱，货币政策可能会在政策落地结合稳汇率择机调整。
报告通过五个专栏系统梳理了货币政策工具的创新与优化，体现出调控框架从“数量型”向“价格型”加速转型的趋势，不仅服务于短期流动性管理，更注重长期金融改革。
报告对国内经济的预期更加积极，认为“支持经济回升向好的积极因素增多”、“2025年经济将保持稳定增长”、“宏观政策更加积极有为”，结合2月14日发布的1月社融和信贷数据，价格回升和基本面修复势头增强。报告同时关注外部风险，指出“通胀压力有所反弹”。总体而言，政策层面需要进一步刺激经济的逻辑不变，报告中也延续了此前工作会议的基调，“实施好适度宽松的货币政策”、“强化逆周期调节”说法不变。此外，新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”的表述，短期降准降息的紧迫性减弱，货币政策可能会在政策落地结合稳汇率择机调整。
报告指出“强化化央行政策利率引导，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本下降”，央行对融资成本目标的表述从“稳中有降”调整为“下降”，利用市场化机制通过利率传导降低社会融资成本的目标更加明确。此外，央行强调引导银行自主理性定价，对利率调控和传导机制的畅通、加强执行存款自律机制等存量政策的调整报以期待。
面对特朗普胜选后的关税风险与美联储政策不确定性，央行对汇率的表述从“保持弹性”调整为“增强外汇市场韧性”，新增“坚决纠偏顺周期行为，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”等措辞，稳汇率优先级提升。基于“把握好利率、汇率内外均衡”，短期内，汇率约束可能延缓降息节奏，但中长期看，“以我为主”逻辑未变，若经济下行压力加剧，汇率波动容忍度或提高。
报告通过五个专栏系统梳理了货币政策工具的创新与优化，体现出调控框架从“数量型”向“价格型”加速转型的趋势，不仅服务于短期流动性管理，更注重长期金融改革。
1.公开市场操作体系升级：明确7天逆回购利率为政策利率中枢，新增临时隔夜正/逆回购操作，利率走廊宽度收窄至70BP，与欧央行机制趋同，增强了短端利率的引导效率。
2.资本市场支持工具落地：互换便利工具（累计操作1050亿元）和股票回购再（额度3000亿元）通过市场化机制稳定，支持非银机构流动性，体现“救市但不干预市场”的新思路。
3.存款准备金制度演进：报告指出2024年末金融机构超额准备金率为1.1%，为2001年以来第二低水平。存款准备金率动态演进，调控货币总量，以满足流动性需求刺激内需和增长。在超储率水平偏低的情况下，央行需要进一步完善存款准备金制度，发挥降准功效。
4.再工具的结构性扩容：重点支持科技创新、消费和银发经济，2024年再余额达6.3万亿元，覆盖“五篇大文章”，凸显政策从总量刺激转向结构优化。
海外市场衰退风险：长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨，且预计存在粘性。海外市场衰退风险较大，蕴含逆全球化风险，我国科技发展及对外贸易面临较大压力。
地缘冲突风险：俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能，巴以冲突持续，可能导致全球金融市场出现大幅波动，甚至出现系统性风险。
宽信用加速风险：随着稳增长政策不断推出，宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资拉动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，投资者要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
特朗普指示商务部、美国贸易代表办公室等相关部门进行国别调查，以确定每个贸易伙伴的“互惠关税”等价物，需在
关税税率的直接对等，市场较为熟悉，也易于理解。相反，本次方案重点提及的增值税造成的贸易不公平，市场相对陌生一些。提示几个关键点：
一国增值税对美国商品的出口构成歧视，且通过退税方式对其出口商品进行补贴，实质是一种隐性关税，增值税与退税越高，对美国的不公平程度越大。
以欧盟为例，背后的逻辑：欧盟成员国均采用增值税体系，通常在20%左右，美国则采用销售税，各州和地方不同，平均在7%左右。当一辆美国汽车出口到欧盟，它将面临欧盟10%的汽车进口关税，和20%的欧盟增值税，汽车的总“关税”税负从而达到30%。反之，当一辆欧洲汽车出口到美国时，先缴纳欧盟增值税20%，出口后获得增值税出口退税，再加上美国7%的销售税和2.5%的汽车进口关税，总“关税”税负为20%-20%+7%+2.5%=9.5%。可以看出，美国汽车出口到欧盟的总“关税”税负，高出欧盟汽车出口到美国的总“关税”税负，约20.5个百分点（30%-9.5%），且其中直接关税不对等能解释的部分仅为7.5%（10%-2.5%），而由于两个地区的增值税与销售税率差异、以及出口退税的存在，导致税负差异进一步扩大13%。
欧盟出口到美国的商品，仅需缴纳较低的美国进口关税和销售税，而通过出口退税规避了欧盟的高额增值税，相反，美国出口到欧盟的商品却需要承担高额的欧盟增值税，
非美国家对其出口商品实质上不征收增值税（退税返还），同时非美国家的增值税率低于美国的销售税率。
现实中，由于全球大多数国家均采用增值税体系，整体增值税率都不低，且出口退税是WTO框架下认可的操作，因此从这个逻辑出发，美国面临比较普遍的他国增值税所造成的隐性“关税”税负。
尽管特朗普团队认为增值税造成了贸易不公平，但本质上还是两国税收体系不同和内部税率差异的范畴，因此更像是其团队借以利用的工具。因此，为何重点从这个角度强调关税差异呢？我们认为潜在原因包括：
首先，增值税逻辑计算的隐性关税税负，非美国家对美国普遍存在，这对于特朗普提出的加征10%全面关税，恰好提供了适用性极强的论证。
前面数据能看到，由于美国销售税整体偏低，而全球大多数国家均采用增值税体系，且税率高于美国，因此这个逻辑对大多数国家都是适用的。
其次，增值税逻辑计算的隐性关税差异，比直接看关税税率差异，要更大，为特朗普大幅提高关税税率提供了更好的论证，进而可以更好的使用关税筹码。
类似的，前面数据可以看到，增值税这个逻辑出发的线%的增值税率，相较美国7%左右的销售税，高出的税负整体在3-13%区间。只考虑互相直接的关税税率，美国目前对大部分国家征收的平均关税税率低于4%（中国除外，考虑最新10%关税，理论上超过20%），而大部分国家对美国征收的关税税率则低于6%（中国和印度除外），美国进口关税和出口关税差距多数在5%以内（印度除外），平均可能只有2-3%，
如果只是把关税与其他国家拉平，是无法支持其所主张的10%全球普遍关税的，进一步借助增值税逻辑，将极大打开关税提升的想象空间。
多项证据指向，增值税为代表的对等关税计划，风险最大的将是欧洲，但实际加征幅度取决于欧美谈判情况。
美国对欧盟的贸易赤字，仅次于中国；美国进口商品中，欧盟份额最大；增值税角度，欧盟整体接近20%属于较高水平，欧盟平均关税税率也高于美国。相对而言，对中国目前关税和增值税隐性关税，已经基本拉平，印度虽然差距较大，但贸易份额和贸易赤字均太小，均不是主要风险。
特朗普团队指出，美欧之间巨大贸易赤字，是因为欧盟的增值税；白宫幕僚斯蒂芬·米勒讨论与欧盟的贸易时，对增值税差异提出抱怨，指出美国汽车出口受到不公正待遇；莱特希泽在其书籍中也曾提及法国的增值税使得美国公司出口的机器在欧洲面临高额售价。
第3，特朗普目前已经开始对加拿大和墨西哥的谈判，中国10%关税也已落地，下一个重要目标轮到欧洲的概率也在上升。
（4）虽然特朗普声称通过提高关税拉平差距，但最终结果可能是倒逼其他国家降低已有关税、或对美国出口商品的增值税进行优惠，全球整体关税税率未必上行。
由于增值税隐性关税的一大要素是本国的出口退税，去年12月，我国取消了铜铝等产品出口退税、降低了成品油、光伏等退税税率，方向上符合特朗普对等关税的诉求。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
美国政府效率部（DOGE）自2025年1月20日成立以来，对美国乃至全球产生了广泛且深远的影响。在国内，其激进改革虽在提升政府效率、削减开支上有所尝试，但引发了美国政府内部、国会、司法界以及企业界的巨大争议，面临诸多法律和挑战。从国际层面看，冲击了全球地缘格局。在金融领域，无论是美国国内金融市场，还是全球金融市场都受到波及，影响涉及宏观经济、传统金融、加密货币等多个层面。对我国金融市场而言，虽影响相对有限且间接，但在汇率和A场方面可能会有波及。DOGE未来发展充满不确定性，其改革成败不仅关乎美国自身，还将在全球范围内产生示范效应。
2025年1月20日，特朗普上任首日签署行政命令成立DOGE，旨在通过技术革新和流程优化提升政府效率，它并非内阁级部门，而是美国DOGE服务局下属的临时签约政府组织，计划于2026年7月4日终止。DOGE成立后迅速开展了一系列行动，对美国乃至全球产生了广泛且深远的影响，如关闭首席多元化官员执行委员会，削减美国国际开发署（USAID）、教育部、国家卫生研究院等部门的预算，大规模裁员，审查政府合同和项目，削弱部分监管机构职能等。这些行动引发了美国国内各方的不同反应，特朗普政府大力支持，共和党内部对改革方式存在分歧，党则普遍持批评态度。司法界也对DOGE的行动产生质疑，多起诉讼已对其行动进行限制。国际社会方面，DOGE关闭USAID引发依赖美国援助国家/地区的担忧，全球对美事力量和地缘影响力也产生了新的评估。在金融领域，DOGE的改革影响了美国及全球金融市场，包括美元汇率、传统金融市场、加密货币市场等。DOGE未来发展充满不确定性，其改革成败不仅关乎美国自身，还将在全球范围内产生示范效应。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
当前消费电子行业复苏，行业景气度回升，“以旧换新”政策撬动替换大市场，伴随新能源车及AI发展，被动元件需求数量激增，新能源车MLCC用量是传统燃油车6倍，AI服务器、AI PC、AI手机等MLCC需求量分别增长约100%、40%-60%和20%，同时提出了更高功率、更高频率、更高可靠性、更小体积等高性能要求；AI服务器用GPU芯片电感需满足更大功率、更小体积、更低散热等要求，同时电感需求数量有显著提升。当前消费电子行业需求复苏向上与AI催化新消费共振，被动元件需求数量、性能要求大幅提升，至2030年AI领域用MLCC及芯片电感年均增速预计超30%，推荐关注被动元件及上游原材料行业投资机会，尤其推荐上下游一体化企业，充分享受全产业链升级红利。
被动元件当前处于底部向上，复苏态势明显，国内“以旧换新”政策拉动，有望释放换机需求，撬动消费电子大市场。被动元件中，电容电感电阻为核心元件，新能源及AI发展涌现新应用场景，被动元件消费高速增长。同时国内高端被动元件目前较大程度上依赖海外供应，在国产化替代逻辑下，国产高端品需求加速上升。
新能源车及AI发展对被动元件数量及性能要求更高，尤其是高功率、高频率、高可靠性、小型化的电感、电容和电阻需求激增，行业迈向新的景气周期。新能源车用MLCC约1.8万颗/辆，是传统燃油车6倍，AI服务器、AI PC、AI手机等MLCC需求量分别增长100%、40%-60%和20%。
原材料决定终端性能，被动元件性能一定程度上由上游原材料决定，AI服务器功率提升，传统铁氧体软磁电感难以满足需求，金属软磁粉为磁芯的芯片电感成为必选项，芯片电感壁垒高、需求旺、稀缺性高，粉体-粉芯-芯片电感产业链一体化优势突出。新能源车及AI服务器、AI手机等MLCC高端化，对上游陶瓷粉、镍粉性能要求更高，高性能细粒级粉需求高增。新能源及AI行业的快速发展，同样带来上游原材料行业发展良机。
建议关注MLCC上游相关金属新材料企业，伴随AI发展，高端被动元件需求量激增，上游相关金属材料壁垒相对较高，对被动元件性能影响重大，因此重点关注产业链一体化程度较高的企业，享受全产业链升级红利的同时，更快响应AI终端性能升级需求，深化产业链绑定。
1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
2）政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。
3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
近期，三大运营商、云厂商、各行业相关软件/应用公司等相继宣布上线或部署DeepSeek，DeepSeek作为开源AI大模型，云厂商或应用厂商可以选择进行本地化或云端部署，预计将进一步拉动对于算力基础设施的需求。随着过去几年云计算业务的稳定增长和2023年开始的国内智算需求迅速爆发，当前能够满足CPU算力要求的有效机房已经得到明显消化，GPU算力的高功率要求将推升新机房订单下放。建议重点关注存量机房上架率高、新业务聚焦GPU算力相关的IDC企业。而在建设环节，IDC单千瓦建设成本中，制冷、柴发、UPS等价值量较大，建议关注相关厂商业务弹性。而随着IDC的建成与上架，相关服务器、交换机以及配套产品环节都会同步受益整体需求的增长。
1、近期，三大运营商、云厂商、各行业相关软件/应用公司等相继宣布上线或部署DeepSeek，DeepSeek作为开源AI大模型，云厂商或应用厂商可以选择进行本地化或云端部署，预计将进一步拉动对于算力基础设施的需求。
2、海外已经开始为人工智能发展而大规模新建数据中心机房。2025年1月，美国公布“星际之门”计划，旨在建立人工智能发展所需要的数据中心。2025年2月，法国计划建设1GW规模的人工智能专用数据中心，目前上述计划都在进行选址新建数据中心机房。
3、与普通数据中心相比，智算中心支撑的GPU服务器功率密度增大，为传统云计算准备的机柜功率无法很好的满足GPU算力的部署需求，同时随着GPU单卡功耗的不断提升，对于机柜功率密度的要求也在随之增加，存在大量新建高功率机柜的增量需求。同时，AIDC的负载波动更大，对智算中心的供配电系统和制冷系统也带来了更高的要求。
4、IDC行业拐点将至，存量旧机房消耗叠加高功率新需求释放，有望开启新一轮周期。重视IDC产业机会，IDC运营商、IDC建设及算力设备相关链条厂商等有望获益。建议重点关注存量机房上架率高、新业务聚焦GPU算力相关的IDC企业。而在建设环节，IDC单千瓦建设成本中，制冷、柴发、UPS价值量较大，建议关注相关厂商业务弹性。而随着IDC的建成与上架，相关服务器、交换机以及配套产品环节都会同步受益整体需求的增长。
国家节能政策变化风险。截至目前，正在交付及在建的数据中心设计PUE已降到1.3以下，部分已运营的数据中心实际PUE也已降到1.3以下。但最终PUE值尚需届时有关主管部门对PUE的监察检查或认定，仍然存在实际运行效果未能满足1.3以下的可能性，或者国家届时出台更加严格的节能政策，将会给公司带来相应的经营风险或经济损失。
IDC项目建设交付进度不及预期。如果IDC项目建设由于各种原因导致进度不及预期，则会造成项目交付延迟，对公司未来收入增长造成负面影响。
市场竞争加剧。IDC机柜租金价格采用市场化方式确定，如果未来市场整体机柜投放数量增加，则会导致供给大于需求的情况出现，机柜租金价格下降，对公司收入和盈利能力造成不利影响。
市场需求不及预期。客户在机柜上架后向公司支付租金，如果未来客户自身业务发展情况不佳，则会导致客户的机柜上架进度较慢，进而导致公司业务收入增长放缓。
作为程序化广告龙头，Applovin四季度财报继续超预期，我们再次确认，AI对广告行业的革新是板块性趋势，核心是三点：
Applovin在最新业绩会上强调，算法提升依然是本季度收入的核心驱动力，四季度广告收入继续超预期，首次实现单季度10亿美元的收入体量，同比增加73%，增速相较Q3的66%再次提速。而且AI对算法的改进，仍处于早期阶段。我们认为从早期的神经网络到Transfomer架构，以及后续AI大模型能力的不断提升，程序化广告的算法优化空间仍然较大。
由于Applovin的广告库存、受众群体对于不同行业的广告主来说是一样的，因此公司预计客户行业会持续拓展，预算1000万美元以上的大型品牌都是公司的潜在客户。Applovin四季度首先拓展电商客户，试点数量达到100~1000个，主要是电商独立站，我们预估四季度电商行业已有千万美金级别的收入贡献。国内的汇量科技趋势类似，中重度游戏、电商行业的收入占比逐季度提升。
相较传统的广告营销公司是项目驱动，程序化广告是技术驱动，成本费用相对刚性，经营杠杆明显。Applovin四季度的调整后EBITDA率达到历史新高的62%。公司在业绩会上提到，将员工息税前利润作为关键指标（每名员工调整后的EBITDA达到300万美元），来证明程序化和AI算法，能够持续帮助主业利润率提升。
AI 产品和服务的用户增长和付费率不及预期的风险、AI 产品和服务降本提效效果不及预期的风险、Bing的流量和渠道价值增长不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险、生成式AI带来的数据安全风险、全球经济环境恶化风险、国内外互联网行业反垄断及监管风险、地缘导致客户出海困难的风险、竞争加剧风险、头部广告主预算缩减风险、品牌客户拓展不及预期的风险、跨境电商景气度下降风险、游戏出海景气度下降的风险、原材料及跨境物流成本上升风险、人才流失风险。
DeepSeek-R1作为开源模型跻身全球第一梯队，加速AI厂商内卷。其中OpenAI 已统一模型路线中将为免费用户提供可无限使用的“标准智能”；而百度则宣布文心模型将于4月1日开始全面免费，并将在6月30日开源下一代文心4.5系列模型。在用户量激增下DeepSeek频繁出现“服务器繁忙”提示的背景下，以及腾讯宣布接入DeepSeek模型刺激下，均有望带动API调用量增加和本地化部署需求，1）利好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI产品有望带动公司ARPU提升和项目单价上升；2）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业。
在美国对中国实施 AI 芯片封锁的背景下，DeepSeek以极低的成本成功训练出跻身全球第一梯队的推理模型 R1。同时，DeepSeek 完全开源了模型权重，所遵循的 MIT License 开源协议极为宽松，允许其他开发者将模型用于商业用途并进行模型蒸馏，被Facebook首席人工智能科学家杨立昆誉为“开源模型对闭源模型的胜利”。受DeepSeek全球热度冲击影响，Sam Altman承认在开源策略上“站在了历史错误的一边”，并表示正在讨论开源部分模型。
2 月 13 日，OpenAI 首席执行官Sam Altman在社交媒体平台 X 上发布了一份路线图，详细阐述了公司 GPT-4.5 和 GPT-5 人工智能模型的发展计划。其中，GPT-4.5将是OpenAI最后一款“非链式思维（non-chain-of-thought）”模型，专注于简化用户体验；GPT-5则是对GPT系列模型和o系列模型的整合，从而为用户提供统一的模型体系，而原定的o3模型将会被取消。定价上，Altman表示在 GPT-5 上线之后，免费版 ChatGPT 用户将获得“标准智能设置”下的“无限聊限”；Plus 订阅用户将能够使用 GPT-5 的“更高智能水平”，Pro 订阅用户则将获得“更高一级的智能体验”。
DeepSeek出圈以来，百度接连宣布大动作：2月3日，百度智能云宣布DeepSeek-R/V3上架百度智能云千帆平台，同步推出超低价格方案，并提供限时2周的免费服务；2月5日，百度智能云成功点亮昆仑芯三代万卡集群，成为国内首个正式点亮的自研万卡集群；2月13日，百度文心一言宣布将于4月1日0时起全面免费，届时所有PC端和APP端用户均可体验文心系列最新模型。同时百度上线深度搜索功能，该功能也将于4月1日起免费开放使用；2月14日，百度宣布未来几个月将陆续推出文心大模型4.5系列，并于6月30日起正式开源。
DeepSeek通过开源战略跻身全球一流模型行列，加速AI平权过程，推动OpenAI、百度等大厂调整战略路线。尤其百度作为国内互联网大厂，研发资金相对充裕，且拥有自研昆仑芯万卡集群，其模型的开源和免费有望惠及更多开发者与AI用户。此时，各公司能够私有化部署开源模型，或在开源模型的基础上用行业数据进行微调，加速AI落地。
近期，DeepSeek因用户量激增频繁出现“服务器繁忙”提示，在一定程度反映出大模型服务在高并发场景下的稳定性挑战。通过API调用分流与模型本地化部署，用户能够解决上述问题。其中，由于DeepSeek本身开源，C端用户可以调用其他部署DeepSeek模型的第三方云厂商API，借助其弹性算力资源实现分流访问。同时，蒸馏后的轻量化模型使C端用户本地化部署成为可能；而B端企业则可将完整版的DeepSeek模型私有化部署至自有服务器，既彻底杜绝数据外流风险，又能基于业务数据进行领域微调，打造专属智能引擎。这种“数据闭环+自主可控”的模式，在金融、医疗等高合规要求行业尤为关键。
随着百度等厂商近期显著加快大模型降价、免费，甚至开源的步伐，有望进一步降低API接入门槛，加速AI普惠化进程；以及腾讯丰富生态加持下有望带来更好的AI体验。
总结：DeepSeek-R1作为开源模型跻身全球第一梯队，加速AI厂商内卷。其中OpenAI 已统一模型路线中将为免费用户提供可无限使用的“标准智能”；而百度则宣布文心模型将于4月1日开始全面免费，并将在6月30日开源下一代文心4.5系列模型。在用户量激增下DeepSeek频繁出现“服务器繁忙”提示的背景下，上述开源策略有望加速API调用和本地化部署需求。
在用户量激增下DeepSeek频繁出现“服务器繁忙”提示的背景下，以及腾讯宣布接入DeepSeek模型刺激下，均有望带动API调用量增加和本地化部署需求，1）利好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI产品有望带动公司ARPU提升和项目单价上升；2）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业。
（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：国际贸易摩擦加剧，美国不断对中国科技施压，对于海外收入占比较高公司可能形成影响。
2025年1月社融新增7.06万亿，同比多增0.59万亿。高基数下存量社融增速环比持平于8%，社融增量超出预期。一方面在于1月信贷投放同比多增。预计主要是2025年银行开门红信贷储备至少较去年同期保持稳定，信贷需求储备量较为充足。另一方面，财政靠前发力，1月政府债券发行提速也推动社融高增。整体来看，“适度宽松”的货币政策导向下，社融继续保持在8%左右的较快增长，开门红的成色不弱。预计2025年全年社融增量至少能够延续2024年较好水平，社融增速在基数影响下或有所下滑，继续向GDP+CPI 预期目标的合意水平靠拢。
1月社融口径人民币新增5.22万亿，同比多增3799亿元。1月信贷投放趋势与银行开门红情况可以相互验证：预计目前信贷需求有逐步筑底回升的趋势。在稳经济政策逐步落地的推动下，信贷投放较2024年下半年环比有所修复。叠加春节提前的错位效应，部分企业短期融资需求较去年同期增加。同时降息大环境下银行普遍信贷靠前投放，带动1月信贷投放同比多增。展望2025年，银行对公信贷储备依然充裕，基建、大项目以及央国企等部门仍具备稳定的信贷需求。在适度宽松货币政策和加大支持实体经济力度的政策导向下，预计2025年全年信贷增量至少与2024年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。目前市场对宏观经济复苏情况存在分歧，部分企业仍在观望，仍需继续跟踪一、二季度的信贷需求复苏趋势和持续性情况。若前后财政、货币两端政策力度加大，推动经济复苏预期更加夯实，则信贷需求有望跟随稳经济政策进一步落地而逐级复苏，则2025年信贷增量仍有改善空间。节奏上看，目前全年信贷储备充足，且2025年降息预期较为确定。本着早投放早受益原则，银行信贷投放普遍前置，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。
（1）1月政府债新增6933亿元，同比多增3986亿元。在 “各项工作能早则早、抓紧抓实”的政策指导下，财政靠前发力。其中1月地方债新增2163亿元，同比多增718亿元；新增专项债1555亿元，同比多增987亿元。展望未来，考虑到目前政策端更为积极的财政政策的表态，叠加10万亿化债资源正式落地后各地专项债发行方案的不断启动，预计2025年政府债将维持高速扩张的趋势，有力支撑社融增长。（2）12月表外融资新增5725亿元，同比少增284亿元，其中委托新增449亿元，同比多增808亿元，信托新增623亿元，同比少增109亿元，未贴现汇票新增4653元，同比少增983亿元。（3）直接融资新增4927亿元，同比多增185亿元，其中企业债新增4454亿元，同比多增134亿元，股票融资新增473亿元。同比多增51亿元。表外融资和直接融资均基本保持稳定。
2、对公信贷投放创新高、超预期；零售信贷同比少增，但环比上有改善趋势，与银行开门红感受一致。
1月信贷新增5.13万亿元，同比多增2100亿元。其中，企业新增4.69万亿元，同比多增8884亿元。对公新增规模较靠前投放政策引导下的2023年1月增量仍多，体现出银行目前扎实的信贷储备和有所修复的信贷需求趋势。零售新增4438亿元，同比少增5362亿元。但从趋势上看，零售信贷增量较2024年四季度已经呈现出逐步改善的趋势，与银行开门红的感受相同。
1月企业短贷新增1.74万亿元，同比多增2800亿元，企业中长期新增3.46万亿元，同比多增1500亿元，票据融资减少5149亿元，同比少减4584亿元。企业短贷多增，预计与春节提前的错位效应有关，部分企业因员工福利及年终奖派发而出现短期资金需求，因此对公短贷信贷需求有所增加。中长贷方面，从银行开门红感受和信贷储备来看，基建、大项目等制造业中长期以及五篇金融大文章相关的新兴领域信贷需求仍然较为充足。叠加2025年降息预期已经比较明确，大部分银行采取早投放早受益的靠前投放原则，中长期投放在去年高基数的基础上进一步加大。展望2025年，更加积极的财政政策预计将创造更多的项目需求，从而逐级传导至各类型企业中长贷需求的增长，公司信贷的增量有一定支撑。叠加继续加大支持实体经济力度的政策背景，预计2025年对公信贷增量至少不会弱于2024年，但趋势上能否持续改善仍需观察未来经济复苏节奏的快慢。投向上看，预计科技型中小企业、绿色、普惠小微增速仍将一直高于全部增速。
1月零售短期减少497亿元，同比大幅少增4025亿元，新增零售中长期4935亿元，同比少增1337亿元。零售短贷方面，预计主要是春节假期错位的扰动，以及奖金派发后部分消费贷还款导致的。从银行感受上看，目前消费贷、信用卡的新增需求有较去年下半年逐步改善的趋势。中长贷方面，个人住房新需求正企稳回升，房地产市场止跌回稳为需求回暖提供支撑。根据央行数据，1月个人住房新增2447亿元，同比多增1519亿元。从地产数据上看，根据金融时报披露，今年1月1日至1月27日，全国30城新建商品住宅销售面积同比增长4%，20城二手商品住宅成交套数同比增长19%。由此可见，1月零售中长贷同比少增应主要受个人经营贷等方面影响。预计主要是受春节假期影响，另外由于近期个人经营性资产质量存在压力，部分银行在信贷审核和投放上也加强了一定的限制。展望2025年，若房地产市场保持稳中向好趋势，按揭信贷需求复苏+提前还款减少的情况下，预计按揭增量有望较2024年改善。叠加消费信贷需求在拉动内需促销费政策的支持下有所回暖，预计2025年零售信贷的投放应好于2024年，在增量占比中有所改善，优化信贷投放结构。
在原有的流通中货币（M0）、单位活期存款基础上，M1统计口径增加了了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。口径调整后M1能够更好体现经济运行的具体情况，整体趋势较老口径M1更为平稳。调整口径后，1月M1增速回正至0.4%，较追溯后2024年12月M1增速环比下降0.8pct。M1增速的回落应与春节错位效应有关，预计2月M1增速仍能延续逐步上行的较好态势。M2增速环比下降0.3pct至7.0%，M2-M1剪刀差收窄至6.6%。存款增量来看，1月存款增加4.32万亿，同比少增1.16万亿，其中居民存款新增5.52万亿，同比多增2.99亿元，企业存款减少2060亿元，同比少增1.35万亿。财政存款新增3324亿元，同比少增5280亿元；非银存款减少1.11万亿，同比少增1.66万亿。春节情况，个人存款与企业及非银存款出现明显的转移支付效应，符合预期。
1月信贷投放趋势与银行开门红情况可以相互验证：预计目前信贷需求有逐步筑底回升的趋势。对公信贷投放创新高、超预期。基建、大项目、五篇金融大文章等领域信贷需求储备稳定。零售端按揭同比多增，需求企稳回升。消费贷、经营贷主要受春节错位影响扰动。展望2025年，银行开门红成色足，对公信贷储备扎实，零售端按揭、消费贷需求均有逐步改善趋势，预计2025年全年信贷增量至少能够较24年保持稳定，信贷投放结构有所优化。目前市场对宏观经济复苏情况存在分歧，信贷需求复苏的趋势和可持续性仍需持续跟踪。期待“更加积极”的财政政策+“适度宽松”的货币政策合力推动下，信贷需求在经济复苏趋势带动下的进一步改善。
在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
