CQ9电子官方网站深度｜江南布衣：设计力与品牌力双驱动粉丝运营筑起护城河本文来自方正证券研究所于2025年2月20日发布的报告《江南布衣：设计力与品牌力双驱动，粉丝运营筑起护城河》

　　公司设计、推广及出售时尚服装、鞋类、配饰及家居产品。1994年推出JNBY品牌，2005-2011年扩展品牌组合至包括速写、jnbyby JNBY及LESS，2016-2019年进一步推出包括蓬马、JNBYHOME等多个新兴品牌，2024年收购增加onmygame童装品牌。公司已建立由实体零售店、线上平台及社交媒体平台组成的全域零售生态圈。同时，推出 “不止盒子”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景。公司创始人李琳女士、吴健先生夫妇合计持有公司61.39%的股份。

　　灼识咨询预计，2023年中国设计师品牌市场规模为794亿元，预计2022-27年CAGR仍达18.4%CQ9电子，继续领跑服装细分市场。中国设计师品牌服饰行业集中度较低, 2021年CR5/CR10分别为24.3%/32.5%。三年疫情促使消费者更加青睐他们所信赖的品牌，设计师品牌呈现出向头部集中的竞争趋势。按零售总额计，2022年公司在中国设计师品牌时装行业排名第一，2020及2021年市场份额均为7.5%。另外，成熟品牌JNBY在中国被认为是最独特且最易识别的女装设计师品牌，品牌认知度第一名。

　　品牌：差异化的品牌矩阵使得公司整体业绩表现更具韧性。成熟品牌JNBY已有30年历史，但依旧有亮眼的增速。成长品牌接过增长接力棒，不断实现规模化。渠道：线下收入中直营/批发各占一半，线上收入贡献持续提升。近三年实体店数量低个位数增长，其中JNBY和速写店数稳定，jnbyby JNBY、LESS和江南布衣+会员集合店店数稳健增长。公司上市以来（除了FY20和FY22外），实体店同店几乎均为高个位数以上的增长。这主要是受益于会员规模及会员粘性稳定增长，包括数智零售渠道的GMV快速增长，以及加大店铺形象升级和视觉开发的战略投入。设计：公司的使命是艺术探索，美好生活。产品设计具有独特性和高辨识度，是高粉丝粘性的来源。设计研发费用在稳步增加，研发费用率在A/H上市品牌服饰公司中处于领先水平。粉丝经济：活跃会员规模稳健增长，头部会员购买力强且忠实。公司利用人工智能深度学习会员偏好，提供个性化增值服务增强粘性。

　　FY20-FY24公司整体毛利率从59.7%稳步提高至66.3%，主要是因为公司的综合品牌力提高，零售折扣稳定，同时库存货品管理在合理范围内。上市以来CQ9电子，公司销售费用率介于34.5-38.0%，管理费用率介于8.0-10.0%。FY17-FY24归母净利率在中双位数附近（FY20受新冠疫情影响除外）。公司上市以来的ROE几乎都在30%以上，近三年平均ROE超过35%。整体经营效率持续提升，存货处于较为健康状态。公司年度分红比例不低于75%，当前股息率超过8.5%。

　　我们预计公司FY25-FY27财年营业收入55.1、59.7、65.4亿元，同比+5.2%/+8.4%/+9.4%；归母净利润为8.6亿/9.3亿/10.2亿元，同比+0.9%/8.5%/10.1%。当前股价对应FY25-FY27年PE分别为9.3x/8.6x/7.8x。我们选取了同业女装公司太平鸟、锦泓集团、赢家时尚、地素时尚作为可比公司CQ9电子。公司在设计力与品牌力双驱动增长，叠加高粘性粉丝贡献增长韧性。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：终端销售需求增速放缓的风险；品牌形象受损的风险；产品风格未能满足消费者喜好的风险；新品牌表现低于预期的风险。